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行业及公司研究分析方法 阅读量:1

对于权益类资产的估值,无论使用现金流贴现法还是市场乘数法,财务数据的预测都是关键。一个有效的预测模型必然建立在对公司经营活动、管理模式、发展战略、外部环境以及过往经营数据有充分的理解之上,分析师一般从公司所处的行业环境、公司核心产品、公司发展战略、管理层、竞争对手、供应商及终端客户等方面入手,判断影响收入和成本的驱动因素并对其趋势进行预测,进而根据预测模型形成结论。

建模分析的起点在利润表。绝大部分公司的价值体现在其在未来可以产生的现金流,而这大部分体现在公司的利润上。当然,银行和保险行业的估值方法例外,这些公司的价值与他们当前资产负债表的情况更相关。

 

一、公司的三张表

1.1 利润表:营业收入

公司财务报告会披露其营业收入的详细信息。除此之外,监管机构、管理层公开演讲等也是重要的信息来源。一般有三种分类方法对营业收入进行拆解:按地域分、按行业分和按产品分,更进一步的拆解则是“价”与“量”。

分析方法大可分为三类:

(1)自上而下

有两种常见的方法,第一种为相对GDP增长的方法(growth relative to GDP growth),即首先预测GDP,再根据公司特点判断一个相应的“乘数”,进而确定公司的营收,或者更精细一些,用实际GDP增长预测“量”,通胀情况预测“价”,进而形成结果;第二种为市场增长与市场份额法(market growth and market share),即分别对行业增长和公司市占率进行预测,进而确定公司的营收。

(2)自下而上

有三种常见的方法,第一种基于时间序列(Time series),即根据历史数据推算;第二种基于资本收益(Return on capital),即根据资产负债表推算;第三种基于微观收益能力(Capacity-based measure),如零售业,基于销售增长和新开门店推算。

(3)混合方法

即前两种方法的结合,常见的方法是对公司每个营收子类采用自上而下的方法分别进行预测,再将结果加和汇总最终形成对公司整体的推测。

 

1.2 利润表:营业总成本

和营业收益一样,分子类分别确定经营成本当然是最好的选择,然而实际情况却是,公司通常只会披露整体层面的信息。自上而下的分析,一般会考虑整体通胀水平、行业特定成本,再考虑公司具体情况;自下而上的分析,则会考虑细分行业的行业平均利润率、公司历史成本增长率、历史利润率水平、特定产品的成本等。

对于成本的分析,还要注意固定成本和可变成本,这对应的问题是规模效应。公司平均成本是否会随着产能的增加而下降?更高生产水平、对供应商更强的议价能力、更低资金成本、更低单位产品广告费用等都可以促进规模效应,利润率与销售收入是否呈现正相关是一个参考依据。

此外,还有很多其他不确定的要素需要考虑,如竞争要素和技术进步等。

利润表中的营业总成本,具体细分项目来看:

(1)主营业务成本(COGS):直接对应毛利率的问题。同行业中,毛利率差异是公司差异的综合体现,也是确定商业模式的重要指标。

(2)销售及一般管理费用(SG&A):销售费用与销售人员数量、整体工资水平及员工福利相关;管理费用、财务费用、研发费用等相对稳定,与公司营业收入相关较低。

(3)其他业务成本:税费,对应行业税收政策;利息支出,对应公司负债情况;

 

1.3 利润表:其他项目

(1)分红情况:一般假设分红为净利润的一定比重,或者每年保持一定增长。

(2)总股本:影响总股本的事件有三,分别为关联证券稀释(可转债等),增发和回购。

 

1.4 资产负债表和现金流量表

(1)营运资本(Working Capital),一般通过对营运能力分析获得。具体来讲,即对营业周期、存货周期、应收账款周期等进行分析,与公司往年相应数据进行比较。

(2)固定资产(PP&E),主要受公司投资情况和已有固定资产折旧影响。公司投资支出具体又可分为两类,一是维持性支出,二是增长性支出。

(3)资本结构(Capital Structure),即企业的负债情况。

 

在预测资产负债表也确定之后,投入资本回报率(ROIC)是衡量公司盈利水平较好的指标,相较于ROE它去除了公司使用杠杆的影响,可以较好地衡量公司主营业务单纯的盈利能力,但从公司整体来看,合理高效地运用杠杆经营是公司管理智慧的体现。

 

1.5情景分析与敏感性分析

由于这样的估值模型对假设前提和输入参数非常敏感,应对这种不确定较好的方法是加入情景分析(Scenario Analysis)和敏感性分析(Sensitivity Analysis),即在标准情景的基础上,改变假设前提或输入参数再对结果进行分析。在此基础上,再判断每种情景出现的概率(或密度分布)进行加权,进而得到公司估值一个综合性的结果。

 

二、竞争要素

竞争要素会影响前文提到的预测,这是公司估值最具挑战性的环节。

波特五力模型是常见的一种分析方法,该模型指出了影响公司竞争环境的五个方面:

(1)替代品的威胁;

(2)同业竞争者的竞争程度;

(3)供应商的议价能力;

(4)购买者的议价能力;

(5)新进入者的威胁;

模型提供了一个很好的分析框架来理解公司在行业中所处的位置,进而帮助调整公司的盈利预测、增长率等指标。然而,主观倾向是这种方法不可避免的一个问题,但这正是分析师的价值所在。

 

三、其他影响因素

通胀率直接影响了公司的销售收入以及运营成本,分析通胀对公司战略的影响,需要考虑行业结构、竞争要素以及消费者的自然需求等因素。技术革新直接影响公司的经营和行业的发展,新产品对旧产品的替代作用需要评估。对于周期属性较强的行业,还需判断行业所处的阶段。此外,公司的定增、并购和重组等资本运作也是不可忽视的重要要素。

 


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